文/陈燕莉

盘活存量资产有利于提高资金的使用效率和投资效益,加快城市更新速度,同时,有利于引入社会资本,降低目前政府在中心城区城市更新改造项目上的财政资金投入,更有利于财政注资形成的国有资产保值增值。

引言
随着城镇化的不断推进,我国一二线城市大规模建设和快速城市化阶段基本结束,城市的快速粗放式膨胀伴随着城市拥堵、内部区块规划欠缺、基础设施建设滞后、养老及社区服务设施匮乏等问题,对城市建成区域的功能重置和更新将越来越得到重视。城市更新不仅要解决规划、基础设施、建筑及环境等方面的问题,更要平衡好社会、经济、文化的综合因素,是城市发展到一定阶段所必然经历的再开发过程。

2014年2月26日,习近平总书记视察北京并发表重要讲话,明确了“四个中心”的首都城市战略定位,提出要有序疏解北京非首都功能、控制人口规模、治理“大城市病”、优化提升首都核心功能等工作要求,城市更新面临新一轮的发展。以北京市中心城区为例,城市更新也经历了不同的发展阶段,初期以物质形体更新为特征的大规模推倒重建模式为主,形成了城市中心区过度开发,传统风貌丧失,社会网络破坏等问题,后期逐渐向综合、系统、渐进的有机更新模式转换,大力推动中心城区人口疏解、改善群众住房条件、提升城市环境、提高基础设施和公共服务设施建设水平和服务品质。

深入挖潜、盘活存量是城市更新的主要路径,从现实情况来看,中心城区城市更新项目往往面临更新成本高、资金筹措渠道单一、资产变现困难和运营效益偏低等难题,如何有效利用以资产证券化为代表的金融创新工具,整合政府力量和民间力量,盘活存量资产,实现由实物资产到金融资产的转换,摸索出一套从存量资产到资本,经济效益与社会效益兼顾的市场化解决方案,是推动城市更新发展不容回避的问题。

一、 盘活存量资产的背景及重要意义

(一)存量资产存在的问题

1.存量资产闲置造成资源浪费
存量资产变为闲置资产时,不仅需要政府和企业付出人工对其进行管理,而且对于未提足折旧的闲置资产还要提取折旧费用,增加管理成本。同时,中心城区存量不动产资产闲置影响城市风貌的改善和城市功能的优化升级。
2.存量资产处置存在难题
由于历史原因及特殊的地理位置,中心城区大量存量资产的产权比较分散,产权关系复杂,腾退或改造实施主体很难形成产权完整、清晰的资产,同时对此类资产的处置政策不明确,使得资产变现的市场化运作存在障碍。
3.资产利用效率较差
多数存量资产处于低效利用甚至闲置状态,一方面资产流动性差,难以形成有效价值,另一方面资产的运营效益偏低,与资产的市场价值形成倒挂,难以实现国有资产的保值增值。

二、盘活存量资产的意义

1.盘活存量资产有利于提高资金的使用效率和投资效益,加快城市更新速度。
通过盘活存量资产,改变资产的形态,使物化的长期资产变为流动性较强的金融资产,可以大大提高资金的使用效率和投资效益,不仅可以缓解企业资金压力,降低财务成本,还能利用所融资金继续投入形成自我滚动投资开发,在完善核心区城市配套功能,改善居民的生活品质及环境,带动相关产业转型升级,传承城市文脉等方面发挥重要的作用,不断推进以人为核心的城市更新发展。
2.盘活存量资产有利于引入社会资本,降低目前政府在中心城区城市更新改造项目上的财政资金投入。
由于中心城区特殊的地理位置,这类项目所在区域往往功能配套落后,环境脏乱差,产权关系复杂,住宅使用功能混杂,腾退疏解难度巨大,建设资金主要来源于政府财政投资,资金缺口规模庞大。通过引入市场化机制盘活这些存量资产,变资产为资本、变资本为资金,可以减轻政府的财政负担,同时创新多层次、多元化融资渠道,充分调动社会资金参与投资,缓解开发资金不足的困扰,为城市更新改造提供坚实的资金保障。
3.盘活存量资产有利于财政注资形成的国有资产保值增值。
由于历史遗留问题造成中心城区存量资产产权分散、经营低效、管理困难等问题,通过合理创新金融工具盘活资产,提高资产运营效益,实现规范化管理,确保了国有资产的保值增值。
三、 存量资产盘活的原则

1.市场化
坚持资产运营市场化,借助市场力量突破机制体制上的障碍,不仅能够全面提高存量资产使用效益,还可以有效解决推进城市更新过程中的融资难题,对探索市场导向、多元投入模式有着极其重要的意义。
2.金融模式创新
在盘活存量资产的过程中,需要针对不同投资项目类型存量资产的特点采取不同的方式和方法,需要合理创新利用金融工具盘活存量资产,将固化的存量资产盘活,投资形态从实物转变为价值,使得沉淀的资金投入得到有效回收,实现投资项目的可持续发展及滚动发展。
3.平衡各方利益
中心城区的存量资产涉及原产权人、改造实施主体、运营主体、承租人,在盘活过程中,需平衡各方利益,研究实现共赢的解决方案。
四、存量资产盘活的具体思路

(一)资产证券化模式

1.基本概念
资产证券化是指把一组欠缺流动性但具有明确产权或经营权,未来预计可以创造比较稳定现金流的资产,通过对其风险和现金流进行结构性重组形成资产池,并进行一定的信用增级,在此基础上把这组资产所产生的未来现金流作为还款来源,发行可以在金融市场上流动、信用等级较高的证券产品的过程。

我国资产证券化发展时间较短,目前主要有三种模式:央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化和交易商协会主管的资产支持票据(ABN)。其中企业资产证券化作为非金融企业盘活企业存量资产、降低企业融资成本、优化金融资源配置的重要资产证券化工具,主要以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市,实现了实体资产向证券资产的转换。其基础资产主要包括财产权利(企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等)、动产及不动产收益权(基础设施、商业物业租金、物业费等),以及证监会认可的其他财产或财产权利。本文所述资产证券化主要指企业资产证券化。

2.政策走向
企业资产证券化的主管部门是证监会。2004年2月,《证券公司客户资产管理业务试行办法》生效,企业资产证券化开始启动。2005年8月,推出第一个试点项目,即中金公司中国联通CDMA 网络租赁费收益计划,企业资产证券化业务正式起航。2005 年12 月到2006 年9 月,通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共发行了9 期,合计262 亿元。之后的07-10 年,企业资产证券化产品发行停滞。2014年9月,企业资产证券化业务改审批制为有负面清单的备案制,企业资产证券化业务快速发展。截至2016年上半年,全国共发行资产证券化产品2892.27亿元,市场存量为8784.83亿元,其中企业资产支持专项计划(企业ABS)发行1512.75亿元,占发行总量的52%,成为发行量最大的品种。在供给侧结构性改革深入推进的背景下,资产证券化市场将继续获得政策关注和推动,保持快速增长,细分品种类型也将更加多样。

值得关注的是,2016年5月13日,证监会在官网发布《资产证券化监管问答(一)》,对在交易所资产证券化业务发展过程中可能遇到的问题进行了解答,主要涉及收益权类、受益权类以及租赁债权类业务。具体而言, 对可进行证券化的收益权类资产范围进行了明确,对关系国计民生和政府重点发展的PPP项目以及绿色产业等领域的资产证券化给予大力支持。同时要求管理人加强尽职调查和核查能力,加强现金流账户控制,提高信息披露水平,强调要依据穿透原则审视底层资产, 对无底层现金流的基础资产不得进行证券化。
3.操作方式
资产证券化一般涉及以下九个步骤:第一步,发起人(也即资金的需求方)明确其将要实施证券化的资产,必要情况下也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成资产池;第二步,设立特别目的载体(Special  Purpose  Vehicle,  SPV ),其作为证券的发行机构,并保证其能够实现和发起人之间的破产隔离;第三步,发起人将其欲证券化的资产或资产池转让给SPV,且转让必须构成真实出售;第四步,发起人或者第三方机构对已转让给SPV 的资产或资产池进行信用增级;第五步,由中立的信用评级机构对SPV 拟发行的资产支持证券进行信用评级;第六步,SPV 以特定的资产或资产池为基础,进行结构化重组,通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券;第七步,SPV 以证券发行收入为基础,向发起人支付其原始资产转让的款项;第八步,由SPV 或其他机构作为服务商,对资产或资产池进行日常管理,收集其产生的现金流,并负责账户之间的资金划拨和相关税务和行政事务;第九步,SPV 以上述现金流为基础,向持有资产支持证券的投资者还本付息,在全部偿付之后若还有剩余,则将剩余现金返还给发起人。
 

图1:资产证券化流程

 
4.重点环节
SPV成立后,发起人将资产池中的资产出售给SPV,通过资产“真实出售” 实现破产隔离,发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给SPV。证券化资产一旦实现真实出售,即使发起人由于经营不善而破产,发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样,如果基础资产不足以偿还本息,投资者的追索权也仅限于基础资产,对发起人的其他资产也没有任何追索权。会计上对“真实销售”,采取表外处理,税务上确定为应税行为。如果基础资产为不动产,真实销售的转移涉及股权和不动产所有权的转移,其中股权转移涉及的税费基本可忽略,而不动产所有权的转移过程中会产生土增税、所得税、营业税、契税等,且存在重复征税的环节,无形中增加了融资成本。

 在现阶段实际操作中,通常采用“信托”方式将财产委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。基于信托所有权和收益权相分离以及信托财产独立性的特点,在资产证券化资产转让方式上采用信托形式,可以使得证券化资产的风险、收益及控制权独立于发起人、特定目的机构和投资者,完全隔离基础资产的相关风险。信托方式资产没有进行真实出售,无法实现表外融资,将增加资产负债率,降低公司后续融资能力。

5.优势分析
资产证券化对企业拓宽融资渠道,优化资本结构,降低资金成本和盘活存量方面有重要意义,具体来说,一是通过基础资产与企业的风险隔离和信用增进安排,获得更高的信用评级,降低融资成本;二是通过流动性来获得溢价,优化企业资本结构;三是融资规模由基础资产的预期现金流决定,不受企业净资产限制,可以提升企业融资规模,以私募REITs和REITs为代表的权益类证券化发展,在盘活存量商业物业资产方面将发挥重要作用;四是通过资产证券化融资获得的资金在用途上没有任何监管限制,从而有助于企业的财务安排,提升了资金的使用范围。
6.风险分析
一是资产经营的风险。由于收益权的证券化需要依赖未来的经营现金流,现金流的不确定性直接影响收益凭证的价格与收益的分配。

二是基金募集失败风险。证券化的基金募集来自一般社会大众或法人机构,由于投资意愿常受到市场景气和利率等因素影响,因此基金募集未必能成功,一旦基金募集失败而宣告解散时,募集者必须承担费用损失(如律师费、财务顾问费、尽调费等),投资人则必须承担机会成本。

三是政策风险。资产证券化的相关法律法规不健全,如我国的特设机构的特殊法律地位、发起人向特设机构“真实销售”资产的标准、资产证券化过程中的税务问题等方面都需要法律确立。

(二) 融资租赁模式

1.基本概念
融资租赁是由出租人根据承租人的请求,按双方的亊先合同约定,向承租人指定的出卖人贩卖承租人指定的固定资产,在出租人拥有该固定资产所有权的前提下,以承租人支付所有租金为条件,将一个时期的该固定资产的占有、使用和收益权让渡给承租人。典型的融资租赁是涉及三方关系的,本质上是金融交易,是“融资”(目的)+“租赁”(手段)。从实操层面看国内目前业务类型主要分为直租和售后回租两类。
直租指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择,向出卖人购买租赁物,提供给承租人使用,承租人支付租金的融资租赁方式,涉及三方当事人,出租人、承租人、出卖人。

售后回租指承租人将自有物件出卖给出租人,同时与出租人签订融资租赁合同,再将该物件从出租人处租回的融资租赁形式,承租人和出卖人为同一人。租赁期间,租赁资产的所有权发生转移,承租人只拥有租赁资产的使用权。双方可以约定在租赁期满时,由承租人继续租赁或者以约定价格由承租人回购租赁资产。目前国内融资租赁业务以售后回租为主,这种方式有利于承租人盘活固定资产,所筹集资金可用于项目的经营,也可作为拓展新项目的资本金。

2.操作方式
售后回租的业务流程一般涉及四个步骤:第一步,出租人与承租人签订融资租赁协议,确定资产转让和融资租赁交易内容;第二步,出租人向承租人支付租赁物购买价款,并按照约定取得租赁物所有权;第三步,出租人将租赁物出租给承租人,承租人按期向出租人支付相应租金;第四步,租赁期满,承租人以名义价款或融资租赁协议约定价款回购租赁物。由于融资租赁公司自身资金有限,需从银行、信托公司等融资,开展融资租赁业务。融资租赁售后回租业务一般模式如下:
 

图2:售后回租业务模式
 

3.优势分析
融资租赁售后回租对于无法进行银行、信托、股权等常规方式融资的存量资产,开辟了新的融资方式和融资渠道,提升了企业的融资能力。同时,售后回租方式交易成本较低,资金使用期限相对较长(三到五年),还款方式及进度设计灵活,可以根据承租人具体的资金状况、经营业绩和营业周期等具体情况在合同中予以约定。在所融资金用途方面,除非合同另有约定,一般企业可以自由支配,既可用作流动资金、也可用作自有资金投资新项目建设等,规避了银行流动资金贷款必须用于生产经营周转、不能投资固定资产项目建设的监管风险。

租赁产品的结构一般比较灵活,根据企业的资产情况来设计,一般需要采取抵质押、担保等形式来增信。融资额度一般取决于租赁物(目标不动产)评估值以及企业现金流等状况。对于城投公司和国企,则更看重企业的股东背景和实力,因此额度会适当放大。另外,我国现行的售后回租并不是真正意义上的销售,实际操作中为避免税费都会以抵押代替过户,形成表内融资,会同时增加企业的资产规模和负债规模。
 
4.风险分析
一是政策法规风险,目前我国还没有出台专门的融资租赁行业法律,融资租赁监管层、税务部门、登记部门等对融资租赁标的物的界定不一致,相关适用条款分散在其他法律法规中,随着行业迅速发展,有关法律法规细节的适用性不足问题凸显。不动产融资租赁合同存在无效的风险,如果合同无效,金融租赁公司所购的不动产将可能无法交付,抵质押担保也可能无效,租赁公司的租赁债权将有悬空危险。

二是税务风险,不动产融资租赁面临多重税务的成本控制问题,比如契税的缴纳,财政部国家税务总局在《关于企业以售后回租方式进行融资等有关契税政策的通知》中第一条表示,对金融租赁公司开展售后回租业务,承受承租人房屋、土地权属的,照章征税。为回避契税压力,融资租赁公司与承租人签订融资租赁合同后,往往再签订三方合同,将此不动产的抵押物抵押给银行等金融机构,可能会带来一定的法律纠纷风险。

(三) 股权信托模式

1.基本概念
股权信托是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人,或委托人将其合法所有的资金交给受托人,由受托人以自己的名义,按照委托人的一员将该资金投资于公司股权。常用的做法有股权投资、阶段性持股、优先股、阶段性优先股,可根据项目的具体情况设计。
 
2.操作方式
对于较为分散但具备稳定现金流的中心城区优质存量资产或具有良好盈利模式但短期内处于市场培育期的资产,可以通过股权信托方式,将资产组合装入一个平台公司,“腾笼换鸟”,盘活资产。通过股权信托中的可回购优先股的方式引入保险、社保等社会资金,既保证社会资金所追求的稳定投资回报问题,又不丧失企业对存量资产的经营管理权。合同到期后,企业有权利回购股权,而不丧失对存量资产价值增值部分的所有权。这种运作模式的优点是信托资金在企业的财务报表上体现为新增注册资本,将有效的改善企业的资本结构,使企业的资产负债率下降,同时提高企业的资信等级。
 

图3:股权信托业务交易结构

 
(四)总结
 

 

四、 存量资产盘活方案实践

(一)北京市某旧城保护风貌协调区资产盘活方案建议

笔者对北京市某旧城保护风貌协调区的国有存量资产现状进行了调研,本区域存量资产大致可分为两大类,一类是具有稳定现金流,产权清晰的集中商业物业资产,一类是历年腾退疏解形成的零散分部在整个片区的存量资产,产权关系复杂但可由政府确认收益权主体的资产。

根据本区域存量资产的特点,可以从两个层面考虑资产盘活方案,一是收益权层面的运作,依托未来租金收益或资产平台公司股权收益权发行金融产品,实现资金回笼,目前的金融市场条件下主要有资产证券化和收益权信托两大类,二是债权层面的运作,通过负债方式获取大额现金流入,银行经营性物业贷款和融资租赁方式是当前经营性物业债权变现的两种最常见方法。

1.资产收益权层面
收益权类资产证券化产品的基础资产要求是能产生独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产,往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产,其未来现金流与资产的运营状况高度相关。

在实际产品设计中(见图4),一般会嵌入信托计划构建“信托计划+专项计划”的双SPV结构,一是规避基础资产转让方面的障碍,二是解决存续期内基础资产对应的债务人不确定或者可能发生变化问题(存续期内租金收入的不确定性),架构信托SPV的基础资产为信托受益权,底层资产产生的现金流质押给信托计划,为了降低风险,该模式中质押现金流的预测规模要对实际融资额具有较高的覆盖倍数。

显然,上述提到的第一类资产具备做收益权类资产证券化的条件,而第二类资产在具体操作中,也可整体打包作为基础资产,利用上述资产证券化模式实现盘活。
 
图4:交易结构设计示例

 
 
2.债权层面
债权模式本质上时将资产抵押后进行债权融资,融资对象包括各类具备放贷业务的金融机构,如银行、保险公司、信托,此外金融类融资租赁公司可以通过交易结构设计实现债权融资。相对于资产本身的现金流,融资租赁模式对于资产的评估价值及企业整体现金流状况更为看中,对于企业股东背景及实力较强的国企,融资规模会适当放大。

(二)盘活融资后资金的利用方向展望

不同的资产盘活方式对资金的使用监管有所区别,其中资产证券化及融资租赁方式融资获得的资金在用途上比较宽泛,可以根据企业的财务需要安排使用。一方面可滚动投入原有项目开发及运营;另一方面获得自有资金,可作为资本金投资其他任何项目,更好地运用财务杠杠支持企业发展,而不像信贷资金那样不能用作资本金,且受到金融机构的严格监管。
 
结束语

随着城镇化不断推进和房地产市场快速发展,以激发城市活力、再造城市繁荣的城市更新模式日益受到重视,城市更新参与主体及途径、运营模式也逐渐多样化。从长期来看,城市更新需要巨大的资金投入,面临财政资金短缺、资产使用效率不高、运营效益低等难题,而资产证券化、融资租赁等创新金融工具被引入城市更新中具有诸多优势,是解决当前城市更新困境的有效途径之一。在实践过程中可能存在以下的几个难点:

法律制度的难点。不论是资产证券化还是金融租赁,在我国的实践中均存在法律制度方面的限制,比如资产证券化过程中对资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定,在产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

税赋政策体系不完善。金融交易过程中交易环节多,可能涉及印花税、营业税、所得税、契税及增值税等大量的交易税费,税收支出是成本的主要项目之一。目前我国的税收政策体系不够具体详尽,使参与机构在业务开展过程中面临多重限制和不确定性。

国有存量资产产权瑕疵是资产实现盘活的硬伤,在实际操作中,金融机构从风控角度考虑,一般都会引入结构化设计、外部担保、抵质押和母公司连带担保等增信措施,如果产权关系不明确,则会降低基础资产的价值,从长期来看产权瑕疵问题是无法回避的,需要尽快解决。

如前所述,在利用创新金融工具盘活存量资产的过程中还存在一系列问题,因此,需要一些相应的对策:

完善法律制度。建议通过专项立法的途径,修订相关法规,制定具有较强可操作性的实施细则,并在实践中不断总结经验,修订完善,积极推动金融工具在盘活存量资产中发挥作用。

完善相关的税收体系。对于证券化、融资租赁等过程中所产生的税务问题,应当依据税收中性原则,通过税收制度的创新来降低证券化、融资租赁的税收成本,以推动这些金融创新工具的发展。

资产产权需尽快清晰,若短期内无法解决产权问题,则需由政府明确收益权。目前对直管公房改革意见等政策文件提出了相应的解决思路,通过资产划转、统一经营管理可客观上实现资产价值。

推动国有资产监管体制改革,在原来单一的国资委监管的基础上,引入以证监会、银监会为主的监管机构的监管,引入交易所、行业协会等自律机构的约束,引入保荐机构、会师所、律师所等中介机构的督导,引入机构投资者、中小投资者用脚投票的倒逼机制,引入媒体的舆论监督,确保国有资产实现保值增值。
 
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陈燕莉,和君咨询高级咨询师