文/章耿源

回顾2016年的资本市场,真是百花缭乱。开年祭出熔断大杀器,杀得一片狼藉之后进入了指数维稳时刻,间有各路野蛮人上演争夺大戏,年底大戏纷纷落幕,新股发行提速,指数开始分道扬镳,掀起资本市场新篇章……2017年,资本市场又将何处何从?
 
2016年要态回顾

2016年全球市场强联动,国内经济新常态,全面改革在推进,产业结构大转型。资金流动主导大类资产市场波动,证券市场在严监管背景下运行,A股经过去杠杆、降估值、杀“故事”后内部分化明显,监管层、上市公司、投资者、中介机构等主体各显神通,制度探索、交易创新、股权争夺、违规处理等热点事件纷呈,新三板冰火两重天,多层次资本市场稳中求进、曲折向好、互动频繁。

第一,监管全面依法从严,制度落地喜忧参半。
证监会换帅,资本市场步入依法、从严、全面监管时代,创新部解散,维稳机制常态化。熔断机制暂停引发证券监管机制大反思,注册制搁置、战新板取消,中概股回归势头骤冷。一系列规范基金、期货、券商等机构的新规出台,风险防范全面加强。A股“史上最严借壳标准”实施,“忽悠式”、“跟风式”重组乃至定增再融资审核严格。强制退市制度落地,欺诈发行和违法违规执法始终保持高压强态。加入MSCI指数第三次受阻,深港通正式落地实施,国际化缓慢推进。IPO打新新规实施一周年,下半年发行明显提速,上市数量突破3000家,扶贫政策出台。

这一年,监管手段多措并举、监管介入快速果断,市场规则逐步完善,监管机构在揭露信披谬误、抑制投机炒作、狠抓违规典型的同时,与被监管者高频互动,监管边界逐渐明晰。
 
第二,A股跌幅冠全球,成长向价值回归。
2016年,货币宽松政策结束,资本外流压力增大,A股市场风险偏好不高,存量资金博弈,场内交投活性不足。以暴跌开局,在探底筑底震荡中生成结构性反弹,全年熊冠全球,内部分化明显,主板表现好于中小创,传统行业跌幅小于新兴行业,沪深300估值回归合理区间,中小创估值仍然高于全球主要证券市场。
 

业绩好、估值低的大蓝筹和白马股受到追捧,壳资源因稀缺效应待价而沽成为香饽饽,国企混改、PPP、量子通讯、产能出清、补库存、涨价品种等整体表现较佳,商业贸易、食品饮料、家用电器、有色金属等行业涨幅靠前。虚拟行业和泡沫化、高估值领域遭受重创,讲概念、讲故事、无端炒作、商誉大幅减值的公司进入证伪阶段,信息服务、房地产、互联网金融等行业跌幅较大,市场投机思维有所式微,从追逐成长向拥抱价值本源回归。

第三,转型升级成大势,并购进入新时代。
随着经济进入新常态、产业演进及结构优化,传统行业转型升级成为大势所趋,上市公司纷纷通过并购重组实现跨界转型或产业链整合,一年期“十大牛股”转型主题居六席,化工、轻工、纺服等行业掀起转型风潮。
 
 
并购重组市场进入资本高效配置、标的全球搜索、产业深度整合、交易结构创新、融资方式多元的新时代,上市公司产业基金(并购基金)数量及金额大发展,定增规模再创新高,私募EB(Exchangeable Bond,可交换债券)兴起,跨界并购、跨市并购、跨板并购、跨境并购活跃,新锐并购服务机构和精品投行崛起。国内上市平台嫁接全球资源模式广受推崇,A股、港股、新三板、纳斯达克上市公司互动交易日盛,中小市值公司借助复杂融资工具“蛇吞象”事件频发,美以德日英等地成为海外技术及产业型并购主要标的所在地。

第四,资本过剩资产荒,私募和险资崛起。
实体经济受金融、房地产挤压,企业家动力不足,优质资产缺乏。金融资本和产业资本有机融合不深,过剩资本在虚拟经济体系内打转,流向之处资产价格暴涨,制造交易泡沫。债券市场大牛市延续到年末调整开始,房地产国庆前一路高歌猛进,商品期货黑色系及农产品引领多轮暴涨行情,大类资产轮动,按下葫芦起了瓢。

资产荒、低利率背景下,权益类投资成为金融资本追逐投资回报率的核心手段。私募基金规模逾10万亿,超越公募成为最大机构投资者,险资继续大举布局A股,市场进一步“去散户化”,投资者持仓格局大变。以险资为代表的机构乃至个人连续举牌上市公司,控制权争夺事件成为焦点,金融资本无序繁荣引发监管层高度关注。

第五,新三板探底站稳,量大盘小成洼地。
新三板是服务中小微企业融资、助力实体经济转型和建设多层次资本市场的关键一环,2016年冰火两重天。挂牌企业数量两年增长十倍,12月底破万家;但是,股票供给速度远大于投资者增长速度,市场流动性不足,分化严重,阴跌探底企稳后,整体横盘,少数企业借IPO扶贫等潜在政策利好启动脉冲式行情。

制度方面,分层落地实施,私募做市已经推出,以解决流动性问题为核心的一揽子方案出台在即,投资者适当性管理新规为调整新三板投资者门槛提供基础法律依据,转板机制、大宗交易、公募入市等制度正在酝酿。但是配套性制度推出总体晚于原定计划,还未能有效提升市场整体性积极预期。市场方面,交易制度不完善导致估值体系失真,企业投融资供求矛盾突出,平均融资额腰斩,融资周期拉长,无疾而终项目暴增;做市制度备受诟病,中介机构鱼龙混杂;投资者信息不对称,市场保护难度大。

值得高度重视的是,目前创新层企业平均市盈率降至20倍左右,成长性远远好于中小创,成为全球创新性、成长性企业的估值洼地,以私募为代表的投资机构及产业资本正在布局,2016下半年以来速度已经明显加快,部分优质企业已经进入上涨周期。

2017年趋势展望

2017年,国内顶层意志核心从稳增长切换到防风险和促改革,美元强势运行,人民币贬值及资本外流压力加大,经济发展和产业结构调整面临的国内外环境复杂性大大增加,为资本市场发展带来更大的不确定性。

本文认为,以下趋势值得关注。

第一,严监管之力继续牵引市场沿着规范化轨道运行。
防范系统性金融危险背景下,“稳字当头”和全面依法从严的态势不会改变,监管围绕“强化风险防范、规范子公司业务、稳妥有效降杠杆、加强资本约束、开展现场检查”五方面展开,构筑壁垒分明的“安全网”。

严控杠杆:落实“投资者适当性”管理,加强第三方信息系统风险管理,加强交叉风险监管和监管联动,严防、惩治违法配资。严格执法:防范和打击欺诈发行、内幕交易、虚假陈述、操纵市场特别是跨境操纵市场等各类证券期货违法行为。完善制度:预期基金、经纪、做市、场外业务管理及券商内部控制等新规出台实施,持续信息披露细化,IPO和定增融资制度规范,扶贫具体方案发布,A股纳入MSCI指数及沪伦通值得期待。

第二,深化改革成为贯穿全年的核心市场主题。
国企改革是2017年各项改革中的重头戏,混改将成为关键突破口,电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域有望率先迈出实质性步伐,打造几例标杆,为全面实施夯实基础;借壳、整体上市、员工持股、股权激励、引入战投等混改企业的市场表现有望超越行业整体。

供给侧改革方面,PPP进入执行阶段,市场或更青睐业绩超预期的公司;农业供给侧改革成为重点,农业信息化和农机高端装备或值得关注;钢铁、煤炭及其他符合“三去一降一补”的领域都在孕育机会,行业整合、兼并重组和涨价品种或更能吸引市场关注。
 
第三,产业结构调整和上市公司转型升级进入后半场。
产业结构调整已经处于关键期,房地产地位下降,传统制造业处于由大到强的阵痛期,政策导向、消费升级、技术革新将成为主导性引领力量。新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等10万亿元级的战略性新兴产业未来五年成为经济新支柱;一带一路落地实施意志强烈,高铁基建、全球通信、跨境建筑有望超预期发展;人口结构变迁和消费升级背景下,医疗美容、体育、文化娱乐、教育等相关领域新兴消费子行业继续保持高景气度;物联网、人工智能、5G、科技服务业等领域中具备中长期和增量逻辑,尤其是具有成熟技术突破性产品、能够兑现为业绩的公司有望成为市场热点。

传统上市公司产业整合和转型发展进入后半场。“讲故事”、“玩概念”、“炒股价”等类型的公司将被进一步证伪,“脱实入虚”、“跨界套利”仍将受到严格监管;并购重组及各类再融资或再创新高,但并后整合才能决定公司转型成效,通过产融结合做到组织与人力、产业及业务、资本平台赋能良性互动,提升企业价值的公司,将会实现市值良性成长。

第四,市场或在震荡中酝酿结构性机会,下半年有理由好于上半年。
经济发展和改革、转型都需要运行健康发展的资本市场作为支撑,长期必然迎来大繁荣。2017年,一方面,国内致力抑制资产泡沫和防风险,美元强势叠加人民币贬值,货政中性致流动性不再宽裕,场内资金交投不活跃,中小创仍有调整空间,新老产业交替未完成,企业盈利下行压力再现。另一方面,房地产短期缺乏资金吸附力,债券和大宗商品期货开始调整,A股调整进入下半程,处于相对有吸引力的大类资产配置位势。

因此,预期2017年A股在维稳常态化机制下不存在系统性风险或机会,整体震荡中存在阶段性结构性行情。随着深化改革、转型升级有所成效,十九大召开提升积极预期,以及场外养老金及其他大类资产资金渐进式流入,下半年行情有理由好于上半年,估值合理的蓝筹、白马和真成长或将引领行情。随着市场充分调整,散户持仓比例有望进一步下降,投资者结构也将持续优化。

第五,“友好合作型”金融资本崛起,赋能式PIPE投资将成为核心盈利模式之一。
近年来,金融资本资产端的收益率主要靠资本品或商品投机性交易或纯粹的“金融交易”来创造,金融自由化成为经济“脱实入虚”的核心原因之一,引发资金空转、泡沫化、杠杆化和“野蛮人”频现。2017年开始,抑制泡沫、去杠杆和严监管背景下,金融业靠估值套利、倒价差赚钱的方式边际效益下降,金融资本与产业资本势位逐渐转化,“恶意收购”事件或会减少,“友好合作型”的金融资本将崛起,赋能式PIPE投资有望成为主要商业模式之一,通过提升上市公司的ROE来实现收益,价值发现和价值创造未来将逐步成为核心盈利来源,巨大投资机会蕴含其中。

 

第六,新三板各方预期基本统一,成为多层次资本市场发展的最小阻力位。
新三板经过2015年初空中楼阁式的虚拟繁荣和近两年的漫漫熊途后,在内部分化和制度探索中曲折发展,市场各方逐渐直面问题、回归理性。随着向创业板转板制度研究深入和区域性股权中心企业挂牌通道建立,新三板成为多层次资本市场大发展的关键突破口,承担起中小微企业融资和结构转型的历史使命。

2017年,预计在私募做市、降低投资者门槛、公募入市、大宗交易(股票转让制度)、股票发行制度等方面都会有实质性重大突破,市场将从融资需求端扩容向投资供给端扩容,挂牌数量将从求量向求质进化,摘牌企业将增多。作为注册制的试验田,新三板内企业良莠不齐,必将进一步分化,交易仍将非常集中。但是,随着指数和估值见底,目前监管层、挂牌企业、投资者及做市商等各类机构基本形成统一预期,新三板已经成为多层次资本市场改革和创新发展落地的最小阻力位。

低估优质的头部企业、创新层企业、行业龙头以及符合经济转型、消费升级和产业结构调整的方向的新兴产业公司,有望优先获得流动性,引领市场进入局部牛市。

章耿源,新生资本(和君集团成员企业)投资经理