文/黄前松

2013年是中国资本市场的“并购元年”,中国资本市场由此真正进入了产业并购的大时代。对于上市公司而言,并购是其实现成长的重要路径,不管它是否愿意,它将来要么并购别人,要么被别人并购。怎么开展并购,特别是怎么去组织并购,是众多上市公司关心的问题。我们也正在帮多家上市公司开展产业并购。下面分享一下我们的实践体会。

一、上市公司面临良好的并购环境

1、从市场供给看:过往全民PE时代,中国1万家PE至少投资了1万家企业,按照每年300家企业实现IPO的速度,存量股权投资项目的退出需要30年,此外,每年还新增大量股权投资项目,因此,大量股权投资项目通过被并购实现退出,已经成为现实的选择。对于从被投资企业而言,被并购是一种间接上市,可以与具有更大平台的上市公司实现战略合作、资源共享,拓展了企业事业格局,也实现了股东财富增值。

2、从监管政策看:消化过剩产能、推动产业升级,是国家的重大战略选择,国务院、证监会大力鼓励兼并重组,法治化、市场化是基本的监管取向,监管部门取消了很多的审批,使得上市公司并购越来越便捷高效、结果可预期。

3、从产业发展看:中国经济经历过去几十年高速发展后,现已进入结构调整阶段,亟需产业整合与存量盘活。借鉴发达国家经验,并购是推动产业整合与存量盘活最有效的方式。另外,随着中国产业升级,大TMT、大文化、大健康、大环保、大消费等领域产业规模大、细分行业多、企业成长速度快、发展空间广、优质公司多,为上市公司提供了丰富的并购标的池。

4、从业绩压力看,很多上市公司估值水平高、但是业绩跟不上、透支了公司市值,有直接的现实压力需要“并利润”、“并成长性”,从而夯实公司业绩基础,为投资者提供良好回报。

5、从估值水平看,A股市场出现结构性分化,传统产业与新兴产业存在较大的估值差,既促使传统企业依托并购手段提高估值,也激发新兴产业利用并购手段发挥估值优势。

二、怎么开展并购



(一)确定产业并购战略,清晰并购路线

上市公司开展并购工作的首要命题,是要基于自身的产业环境,确定出合适的产业并购战略和清晰的并购路线,相当于是企业并购的“大方向”要出来,才能有后续的并购支撑工作。

从实践操作中看,上市公司面临的产业环境多种多样,但主要可分为以下几种:

  1. 行业前景广阔,但市场分散,区域差异大,上市公司需要全国布局,形成市场号召力,比如污水处理行业,碧水源在全国收购污水处理厂;
  2. 行业前景广阔,但市场分散,产品差异大,上市公司需要整合产品,打造品牌或客户优势,比如广告策划行业,蓝色光标收购各细分广告龙头;
  3. 行业前景广阔,细分市场集中,但企业间协同效应大,上市公司需要强强联合,建立协同生态圈,比如互联网行业,腾讯实施“二股东战略”,参股大众点评网、京东商城等各领域细分龙头;
  4. 行业增长面临瓶颈,但市场分散,效率差异大,上市公司需要整合低效率企业,形成规模经济,比如水泥行业,海螺水泥收购各低效企业;
  5. 行业增长面临瓶颈,但上下游有拓展空间,上市公司需要整合产业链,形成协同效应,比如黄金行业,豫园商城收购黄金采选企业,打造黄金全产业链;
  6. 行业增长面临瓶颈,且相关行业皆竞争激烈,但上市公司拥有高估值,需要转型,比如中高端餐饮行业,湘鄂情通过收购进入文化传媒、环保领域。

对于很多上市公司而言,“不并是等死,并了是找死”。正确的并购战略,是成功的第一步。

(二)组织并购队伍,建立常态工作机制

在确定公司产业并购战略之后,接下来的工作就是组织并购队伍,具体如下:

  1. 组建一个并购部门:组建精干的战略投资部,由资深的并购经理人带队,并有来自于投资、咨询、财务、法律或业务背景的员工支撑;公司核心高管也需要深度参与并购工作,甚至随时按照并购要求开展工作。
  2. 聘请一只中介队伍:聘请优秀的中介队伍,包括券商、律师、会计师。
  3. 建立一套工作机制:建立常态的工作组织机制,包括项目搜索、分析机制,沟通机制、决策机制;依据并购战略规划,制定上市公司开展并购工作的指引性文件,针对不同工作阶段、不同标的类型,明确并购工作的主要工作内容、工作目标、工作流程、工作规范、工作方法与行动策略、组织与队伍建设等内容,保障并购战略的落地执行。

根据《麦肯锡季刊》数据,美国1984年-1994年的杠杆收购回报超过了并购活动中的成本,这与整体并购效益形成鲜明对比(整体并购中,约7成的收购交易以失败告终)。探究杠杆收购成功的原因,主要是因为公司管理层将并购当作其核心业务来看待,有资深的并购经理人和专家带领队伍,他们不断地寻找着并购的机会,一家公司一年内的搜寻对象甚至达到500个,一旦发现,又会按照正确的工作机制去实施,并负责协调好公司高层、聘用律师、投资银行家各个角色的关系。

事实上,并购不仅仅是个产业选择、战略选择问题,更是一个组织能力的问题。确定并购战略之后,能否见到成效的关键是人员的素质、判断力和执行力。

(三)评估自身能力,确定并购主体

模式一:由上市公司作为投资主体直接展开并购
优势:可以采用的支付方式多,现金,换股并购,也可以采用股权+现金方式进行并购;利润可以在上市公司报表中反映。
可能存在的问题:在企业市值低时,若采用股权作为支付手段,对股权稀释比例较高;有些标的希望一次性获得大量现金,上市公司有时难以短期调集大量资金;上市公司作为主体直接展开并购,若标的小频率高,牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素,比较麻烦;并购后若业务整合不好,业绩表现差,影响上市公司利润表现。

模式二:“上市公司+基金”,以并购基金开展并购
上市公司与PE合作成立产业投资基金,产业投资基金作为投资主体投资并购,等合适的时机再将投资项目注入上市公司
优势:基金旗下设立一个项目“蓄水池”、战略纵深、风险过渡,公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择将资产注入上市公司,特别是可以熨平标的利润波动,避免上市公司商誉减值,更具主动权。
问题:对合作方要求高。
根据我们的经验,资本市场形势变化快,很多上市公司自己发育、组建并购团队来不及,因此,结盟PE,以并购基金的方式开展并购,是一种现实的选择。

(四)寻找并购机会,确定并购对象

成功的并购者总是在不断地寻找机会,战略投资部应依据产业并购战略,对上市公司所在行业、产业链上或者跨领域的公司进行系统搜寻,搜寻的对象需要保持较大的数量,而仔细调研考察的对象比例在2成-3成之间,最终收购达成的可能仅有1%-2%。战略投资部需专注于2-3个需要关注的市场,并对每个市场中的5-10家目标公司保持密切关注,了解其业务、团队、经营、资源、被收购的潜在意愿等情况与信息。

搜寻大量的收购对象具有两个好处,一方面能了解到目前存在何种并购机会,与其需付出的对价,另一方面还能更好地对比评估收购标的价值。

遴选目标公司要坚持的标准:
1)规范性:规范带来安全、给未来带来溢价。
2)成长性:复合成长会提高安全边际。
3)匹配性:对于产业并购而言,除了风险、收益外,要重点考虑双方战略、文化上的匹配。

值得注意的是,在寻找并购机会的时候,要坚守既定的产业并购战略,围绕公司发展的战略布局开展并购。往往会有一些机会看似令人振奋,但却偏离产业并购战略,需要抵抗住诱惑。

所有的搜寻信息与调研考察纪要,将形成上市公司收购标的数据库,是一份重要的知识宝藏。

(五)分析目标企业的需求,沟通合作框架

1、识别目标企业的需求
观察、捕捉、识别、满足目标公司的需求,对于并购成功特别重要。通常而言,目标公司出于以下原因愿意被并购:业务发展乏力,财务状况不佳,现金流紧张甚至断裂,产业发展受挫,管理能力不足,代际传承失效,上市运作无望,公司价值无法实现……

2、沟通双方的合作框架
各自立场是什么?各自的合理立场是什么?共同的目标是什么?业务、资产、财务、人员、品牌、股权、公司治理、管理、资本,分别怎么安排?

3、进行有穿透力的并购沟通

1)利益沟通:换位思考,各自的利益诉求是什么?如何各得其所?比如,上市公司对于未上市企业的管理层,最大的利益点在股权激励和新的事业平台。
2)战略沟通:针对目标企业的经营段位,收购方最好要比目标企业高一个段位。这就要求收购人员脑中有众多的战略范畴、模型,比如,技术思维、产品思维、市场思维、生意思维、产业思维、产业链思维、产业生态思维、资本经营思维、资源圈占思维、投行思维、文化思维……
3)文化沟通:在众多竞购方中,除了利益和战略外,需要根据目标企业的特点,在文化理念上与对方达成一致认识。
4)分寸把握:需要特别注意沟通什么内容、沟通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如,在沟通的早期,应多关注目标企业的业务,找找整体感觉,不应留恋价格或一些细节的谈判。

(六)踩准并购节奏,推动并购实施

并购的每一个阶段,都有大量复杂的工作,而核心环节直接决定了并购是否成功。概而言之,主要环节包括战略制定阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段、并购接管阶段、并购后整合阶段、并购后评价阶段。

在推动并购的过程中,并购节奏感非常重要:
(1)如何接触。初次接触很有讲究,火候不到,不要轻易进入下一个阶段。
(2)点出合作必要性。没有做到位,不要继续往下走。
(3)探讨行业合作模式。充分沟通关于行业及业务的发展思路。
(4)引入相关方做并购准备。选择得力的中介团队是关键。
(5)商谈交易结构与框架。要反复沟通,通过不断更新备忘录的形式推进并购工作。
(6)敲定价格与交易条款。价格是最难的地方。
(7)把丑话说在前面。
(8)签约与成交。
(9)安抚对方踏实落地。
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黄前松,和君集团合伙人