文/戴宏颖
 
城投公司的发展正面临一轮前所未有的危机,要么完成阶段性使命退出历史舞台,是么在债务危机到来时被动选择银团债务重组,要么倾力一搏选择转型突围。未来会不断有城投公司消失,淹没在一轮又一轮的经济浪潮中;也会有城投主动接受市场的挑战与选择,凤凰涅槃、浴火重生。也许此时就是诸多城投公司的分水岭。有的走向历史,有的在黑暗中继续摸索,有的历经刮骨之痛迎来黎明的曙光。时代的天边里,我们远望彼岸,寻找方向;历史的大风中,我们望穿秋水,逆风飞扬……
  
缘起:地方政府投融资平台与城投公司
 
所谓地方政府融资平台是由地方政府发起设立,通过划拨土地、股权、规费、国债等资产,迅速包装出一个资产和现金流均可达融资标准的公司,必要时再辅之以财政补贴作为还款承诺,以实现承接各路资金的目的,进而将资金运用于市政建设、公用事业等肥瘠不一的项目。
 
地方政府融资平台主要表现形式即地方城市建设投资公司(简称“城投公司”)。其名称可以是某城建开发公司、城建资产经营公司等。
 
城投公司成立的出发点是彻底改变计划经济条件下政府既是城市建设的决策者,又是城市建设的投资者,既是城市建设的经营者,也是城市建设的管理者的不合理格局。将城市建设中的政府行为转变为企业行为,结束城建基础设施投资与经营中的权责不分,政企不分的现象。真正按市场经济的要求建立城市建设的投融资体制。
 
上世纪九十年代初,政府两个方面的改革及城市化的快速发展催生了我国的城投公司的诞生,1992年国内第一家平台公司在上海诞生。
 
(一)政府投融资体制改革
我国政府投融资体制改革从1979 年开始起步,1988-1992全面展开。城投公司源起于1991年新一轮政府投融资体制改革。改革后的地方政府不再直接负责基础设施建设, 基础设施建设资金通过公司化融资解决。通过政府投融资体制改革,初步形成了政府、企业和社会多方参与和市场化运作的投融资模式。
 
(二)分税制改革
1994年分税制改革正式实施后,中央与地方财权与事权重新划分。中央把财权高度集中,在税收上削弱地方政府所占比重,留给地方的几乎都是收入来源不稳定、税源分散、征管难度大、成本高的中小税种;但中央又把更多事权层层下放给地方政府,甚至经常以牺牲地方税权为代价来完成中央的某些政策,“中央请客地方买单”的现象大量存在。
此次分税制改革导致中央与地方财政在公共产品配置方面出现了严重的权利义务不对称现象。
 
(三)城市化的快速发展
1978-2010年,中国城市化进程加快步伐,城市化率从18% 增加到50% , 累计增长了32%,城市化的快速推进需要进行巨大的城市基础设施资金投入。
正是在这种背景下,一种新的城市建设主体呼之欲出——城投公司。城投公司具有能规避现行预算法、担保法等相关法律限制,能够比其他途径更快更多地获取城市建设所需资金,因此,各级地方政府纷纷设立了自己的城投公司,以此为平台筹措城市基础设施建设资金,解决快速城市化发展过程中的融资问题。其优势还在于:
 
(一)融资速度快、规模大
融资平台通常以土地等资源进行质押,由政府提供隐性担保,能够比其他途径更快更多地获取所需资金,相对而言其他渠道只能零星和间断地取得资源;
 
(二)规避了预算法和担保法等有关法律
现行预算法和担保法等有关法律限制了地方政府债务融资,而拖欠摊派等方式曾被不同力度地专项整治过。而平台融资由于并不需要财政支出,没有违反财政赤字的约束。平台融资担保往往是政府的隐性担保,通常无迹可寻。
也正是因为此,催生了大量的表外融资现象和影子银行,成为政府隐性债务的重大隐患。2013年爆发的地方政府债务危机,与此相关。我们在下面详细说明。
 
(三)平台公司能轻易地将政府行为与企业行为进行切割。
融资平台是具有独立法人资格的经济主体,而其他途径则会不同程度的损害政府的权威和信用。因此对地方政府而言,融资平台顺理成章的成为当时最有效的预算外融资渠道。
 
由于城投公司具有能规避现行预算法、担保法等相关法律限制,能够比其他途径更快更多地获取城市建设所需资金,因此,各级地方政府纷纷设立了自己的城投公司,以此为平台筹措城市基础设施建设资金,解决快速城市化发展过程中的融资问题。
 
曾经的好春光——爆发性增长
 
从1992年国内第一家平台公司在上海诞生开始。1992年7月,上海市成立一家专门对城市建设和维护资金进行筹措和管理的城市建设专业投资和开发控股公司——上海市城市建设投资开发总公司,被视为中国城投之滥觞。
 
2008年下半年中国下放4万亿投资刺激政策出台,各家商业银行纷纷宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设,城投公司真正如雨后春笋般爆发性增长。
 
2009年3月,央行、银监会联合提出:“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”同时,为了做强做大投融资平台,各级政府把公用企事业单位的资产纳入城投。由此,城投公司在全国遍地开花。
 
根据银监会的平台名单,截止到2013年9月30日,全国平台公司已经多达11002家。平台分布相对集中在发达省份,第一梯队包括浙江、江苏、四川、广东、福建,第二梯队包括云南、湖南、河北、江西和山东。其中,浙江一省融资平台数量就超过1500家。另外,经济相对发达的三大经济圈占比达到41%,其中长三角经济圈占23%,珠三角经济圈占7%,环渤海经济圈占11%(图1)。
 
 
今日恶果——城投之祸,政府债务危机?
 
伴随着近十年来,尤其是四万亿刺激计划实施数年来平台数量的爆发性增长,地方政府债务也大量累积,危及地方政府财政安全。
 
2013年8月1日国家审计署开始地方债全面审计,被看做是新一届政府上台后的正式“摸家底”,其重要意义不言而喻。史上最大规模、最彻底的地方债审计历经四个多月时间,2013年12月30日,审计署公布了2013年全国政府性债务审计结果。截至2013年6月末,全国政府性债务为30.27万亿,其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿,全口径地方政府性债务合计17.89万亿。与上一次审计不同的是,此次审计把通过信托、BT、欠资施工、延期付款等隐蔽性债务一并计算在内。把新举债方式纳入统计口径。
 
三大国际评级机构齐齐下调中国相关评级,对中国式“影子银行”和地方债风险发出警告。地方政府债务规模达到17.9万亿,成为当前金融系统最为关注的风险点之一(图2)。
 

 
 
地方政府债务可分为显性、隐性债务。显性债务=平台贷+城投债+中央代发地方债+基础产业资金信托;隐性债务=信托贷款、融资租赁、售后回租、理财产品债务+BT和垫资施工债务+违规集资。地方政府债务的快速累积就像影子一样伴随着地方政府投融资平台的爆发,或者说,地方政府的债务,其实正是政府投融资平台的债务的一种体现,反之亦成立。
 
(一)地方政府债务结构复杂
银监会的数据显示,截至2013年6月末,地方政府融资平台贷款余额9.7万亿元,同比增速为6.2%,低于各项贷款平均增速9个百分点;信托资产余额9.45万亿元,1至6月份环比增速从5.2%下降到0.44%。
政府地方债务比较复杂,既有平台贷款,也有城投债、信托等融资方式,也涉及到一些影子银行,很难完全理清。
 
(二)整体债务风险可控,部分地区债务风险较大
2013年中央财政国债余额9.12万亿元。若把地方政府债务和中央政府债务结合起来考虑,中国政府债务占GDP的比重大约在55%,接近欧盟规定的60%的警戒线标准。(2012年GDP 519322)
 
此外,高校和铁道部债务、国有银行和资产管理公司的不良资产、城投债、社保资金缺口等隐性负债可能达12万亿元。这三项合计起来,我国政府的实际负债率为80%左右。
 
截至2012年12月末,中国外债余额为7369.86亿美元(不包括香港特区、澳门特区和台湾地区)。截至2011年底,全国共有国有及国有控股企业(不含金融类企业)14.47万户,资产总额85.37万亿元,净资产29.17万亿元。
 
从地方政府债务余额与地方财政收入总量(包括地方本级收入及中央对地方税收返还和转移支付收入)之比的债务率Ⅰ来看,近年来我国地方政府债务率持续超过100%警戒线,2013达到155%。
 
考虑有统计的地方预算外收入和地方政府性基金收入,2013年地方政府债务率Ⅱ为119%,仍超过100%的警戒线标准。
 
据审计署对36个省市区的审计结果,2012年有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%,最高的达188.95%,如加上政府负有担保责任的债务,债务率最高的达219.57%(图3)。
 

 
 
(三)城投债违约成本高于银行贷款
2002~2008年,城投累计发行量仅1387亿,2009年一年就发行了2600多亿,2010年地方平台债务开始清理,发行速度有所放缓,全年仍发行2100亿。2011年全年发行依旧高达3075亿。2012年全年,银行间债券市场发行的城投类债券(仅包括中期票据和企业债两种形式)累计达6367 .9亿元。
相对于9.09万亿的融资平台贷款,城投债规模(截至2012年3月中旬,约9000亿)相对较小。但是城投债的市场投资者相对银行信贷更多元化,城投债发生违约事件带来的负面效应远大于银行信贷的“拖欠”,城投债的违约成本远高于银行贷款(图4)。
 

 
 
(四)偿债高峰到来
2014年是地方政府性债务到期的高峰年份之一,地方政府面临着一定的集中偿付压力。
今后几年,以银行中期贷款和城投债为代表的债务迎来偿债高峰期,地方政府债务压力骤然增加,地方财政的资金链也处在危险边缘。
2014年1月,城投债发行利率破9,刷新历史新高,城投发债举步为艰,借新还旧,饮鸩止渴,危机重重。
2013年12月13日闭幕的中央经济工作会议在明确明年工作任务时首次提出,“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务”。
2013年12月16日,银监会党委扩大会议提出,进一步健全对地方政府贷款的风险识别、评级与管理体制,确保平台贷款余额不增,结构优化,还款来源落实。
2013年12月10日,中组部发布《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》,首次将政府负债纳入政绩考核重要指标,强调要“强化任期内举债情况的考核、审计和责任追究,防止急于求成,以盲目举债搞‘政绩工程’(图5)。
 

 
 
平台清理与退出——城投末路?转型?
 
2010年6月,国务院出台《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,要求清理核实并妥善处理融资平台公司债务。
 
自2011年起,相关部委多次发文规范城投公司和城投债务的风险,快速发展而问题多多的城投公司,需要重新摸索合适的道路。
 
财预[2012]463号《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》开始引导平台公司有序退出,退出条件包括:
一、符合现代公司治理要求,属于按照商业化原则运作的企业法人。
二、资产负债率在70%以下,财务报告经过会计师事务所审计。
三、自身现金流100%覆盖贷款本息,且各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖。
四、存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方对财政预算管理并已落实预算资金来源,且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格。
五、诚信经营,无违规记录,可持续独立发展。
 
退出程序上也有着严格的规定:
一、牵头行发起,各债权银行认真审核并形成一致性退出意见。
二、各总行审批,各债权银行分支机构将融资平台退出申请报各总行审核批准。
三、三方签字。总行审批通过后,与地方政府相关部门、平台公司进行沟通协商并由三方签字确认。
四、退出承诺。地方政府及相关部门承诺不再为其提供任何担保,银行应明确按审慎信贷原则进行贷款管理,并独立承担新增贷款风险。
五、监管备案。牵头行将有关资料收集完整向融资平台属地银监部门报备,监管部门在融资平台报表中标示退出。
 
平台现状——良莠不齐,大部分城投公司融资平台功能基本丧失
 
目前我国城投大体上可分为“基本丧失持续经营能力”、“持续经营能力存在重大不确定性”和“具备持续经营能力”三大类。
 
在平台清理和房地产调控背景下,绝大多数公司因当地政府财力有限而资金链断裂,公司濒临破产,属于基本丧失持续经营能力这一类;部分地方政府财政情况较好,其所属城投公司虽然资金链尚能维系,但平台清理后其价值似乎已荡然无存,持续经营能力存在重大不确定性;各直辖市所属城投公司诸如上海、重庆城投等,政府所赋予的资源整合能力强,多年运营后一定程度上完成了资本原始积累,具备了多元化的产业和较完整的产业链,形成了自己独特而成熟的运营模式和盈利模式,这些公司仍具备持续经营能力。
 
其次是融资平台功能基本丧失。在平台清理活动中,大多数城投公司由于长期以来其未能形成良性的资本循环机制而被列为现金流“半覆盖”或“无覆盖”类型。在被列为现金流“半覆盖”或“无覆盖”类型后,原来发放的贷款只收不贷,无法再用“借新还旧”办法来办理,造成城投公司资金链断裂。按照《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》规定,对那些只承担公益性项目融资任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司,今后不得再承担融资任务;对那些同时承担公益性项目融资和项目建设、 运营任务的融资平台公司,不再保留融资平台职能;其他城投公司要在严格按照规定进行认真清理后,按照公司法等有关规定充实公司资本金,完善治理结构,实现商业运作。经过全面而严格的清理后,绝大多数城投公司的融资平台功能基本丧失。
 
城投未来——分化,转型,凤凰涅槃、浴火重生
 
城投的来路大体都是一样的,而去路却并非一条。在前所未有危机下,要么完成阶段性使命退出历史舞台,要么在债务危机到来时被动进行银团债务重组,要么倾力一搏转型突围,适合哪一种,则要看公司实力和改变意愿。
 
第一条路是退出。根据国务院对平台公司清理的相关规定,具备现金流全覆盖等条件的平台公司,在清理或者转移债务后,将被清理出平台名单,而一旦出了名单,公司就不得不步入市场化环境,自己谋发展,而政府也不能再就公司贷款进行任何形式、或明或暗的担保。规定出台后,一部分符合条件的融资平台签订了银行、政府与企业的三方协议,同意退出。但是,据笔者观察,大部分退出公司,其职能却没有发生实质性改变。退出本身,似乎变成了一道敷衍程序。
 
第二条路是重组。历史上非常有名的一次债务重组是广东省在香港设立的贸易公司——粤海集团的重组。该重组当时牵涉众多,轰动中国,造成了巨大影响,但也不失为一次典型的国有企业重组范例。在目前平台遍地开花,质量参差不齐,并且大部分面临无米之炊,资金链时刻可能断裂的形势下,稍有风吹草动,多米诺骨牌般的债务危机就极有可能引发,从而拉着相关方进入破产重组程序。地方政府牵头注入优质资产,银行被迫削减债务,将多个平台的优良资产整合,不良资产剥离,从而熔就更大也相对更健康的地方企业,也许将是很多平台公司的最终归宿。
 
第三条是转型。还有一部分相对有市场竞争力或者实力足够大的平台企业,目前日子还算过得去,有些喘息时间来思考如何转型突围。考虑到地方政府融资平台城市公用事业和基础设施建设的基因,一个契合企业优势又稳健的路线是沿着资源整合公司——园区运营公司——产业投资公司——金融服务公司的大致方向往前发展,他们的代表类似于首创集团、张江高科、天津泰达和南京国投。
 
另外,国内新出现了一种概念叫做“城市运营”。也即“把城市中可经营资源如土地、基础设施、生态环境、文物古迹和旅游资源等有形资产,以及依附于其上的名称、形象、知名度和特色文化等无形资产,通过对其使用权、经营权、冠名权等相关权益的市场运作,最大限度地盘活存量、引进增量,广泛利用社会资金进行城市建设,以实现城市资源配置的最优化和效益最大化,实现城市自我积累、自我增值的新的城市建设和管理模式。”在这一概念的基础上,演化出一种企业定位,叫做“城市运营商”。
 
特别值得一提的是,城市运营商介于政府与市场之间,起到一个资源整合的桥梁作用,同时又得力于其政府背景和市场能力,全面参与城市尤其是新城的建设、开发和运营。这是一种相对新型的适合于地方政府融资平台的企业定位。因此,目前已有一些平台企业提出要建设城市运营商的目标,比如南京高科。南京高科是上世纪九十年代,伴随着南京高新区而成立的一家工业园区运营商。经过近二十年发展已具备一定实力,目前提出由单一的工业园市政承包商转型成为集市政基础设施承建、土地成片开发转让、房地产开发销售、股权投资为一体的城市运营商的建设目标。
 
当然,如果企业有足够的实力,企业家有足够的产业眼光,地方政府融资平台也可以跨越历史基因,最终向着一个全新的,不同的市场挺近。但是,无论前路选择那一条,市场化的方向则是不可逆转的。顺行者可能昌,逆行者者则必定亡。
 
此时也许就是诸多城投公司的分水岭。有的走向历史,有的在黑暗中继续摸索,有的历经刮骨之痛迎来黎明的曙光。
 
未来会不断有城投公司消失,淹没在一轮又一轮的经济浪潮中;也会有城投主动接受市场的挑战与选择,凤凰涅槃、浴火重生。
 
时代的天边里,我们远望彼岸,寻找方向;历史的大风中,我们望穿秋水,逆风飞扬……
 
戴宏颖,和君集团合伙人
 
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