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文/程娟

企业开展对外并购投资时,往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等,这些是并购过程中非常关键的环节,但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略,即并购主体的选择与设计。而实际上,选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。
 

当前很多上市公司面临主营业务规模较小,盈利能力不高的问题,作为上市公司,面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力,在展开对外并购时,公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险问题:“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润?如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办?被并购公司管理层丧失积极性怎么办?公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长?”等等。这些都是企业在展开并购前需考虑的问题,但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决,而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进,从而提高公司并购的成功率。

根据对上市公司并购模式的研究结果,以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨,总结出上市公司在开展投资并购时,在并购主体的选择上至少有4种可能方案:

(1)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购;
(2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购,配套资产注入行动;
(3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购;
(4)由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购,未来配套资产注入等行动。

这四种并购主体选择各有优劣,现总结如下:

模式一:由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。

优势:可以直接由上市公司进行股权并购,无需使用现金作为支付对价;利润可以直接在上市公司报表中反映。 劣势:在企业市值低时,对股权稀释比例较高;上市公司作为主体直接展开并购,牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素,比较麻烦;并购后业务利润未按预期释放,影响上市公司利润。

模式二:由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购,待子业务成熟后注入上市公司。

优势:不直接在股份公司层面稀释股权;未来如果子业务发展势头良好,可将资产注入至股份公司;通过此结构在控股股东旗下设立一个项目“蓄水池”,公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择的将资产注入上市公司,更具主动权;可以在子公司层面上开放股权,对被并购企业的管理团队而言,未来如果经营良好,可以将资产注入上市公司,从而实现股权增值或直接在上市公司层面持股,实现上市,具有较高的激励效果。 劣势:规模有限,如成立全资子公司或控股子公司则需要大股东出资较大金额,如非控股则大股东丧失控制权;子公司或项目业绩不能纳入股份公司合并报表,使得并购后不能对上市公司报表产生积极影响;公司需成立专门的并购团队开展项目扫描、并购谈判、交易结构设计等,对公司投资并购能力和人才储备要求较高。

模式三:由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购,待子业务成熟后注入上市公司。

除模式二所列优势外,还具有以下优势:大股东只需出资一部分,撬动更多社会资本或政府资本展开产业投资并购;可以通过与专业的投资管理公司合作解决并购能力问题、投后管理问题等;可以通过基金结构设计实现与基金管理人共同决策,或掌握更多的决策权。 劣势:大股东品牌力、信誉、影响力等较弱,可募集资金额规模可能受限;前期需要大股东出资启动,对大股东的出资有一定的要求。

模式四:由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购,待子业务成长成熟后注入上市公司。

除具备模式二、模式三的优势外,还具备以下优势:可以利用上市公司的品牌力、影响力、信誉等撬动更多社会资本与政府资本,更容易募集资金;上市公司的资金比较充裕,便于启动基金;不直接在股份公司层面稀释股权;可以通过股权比例和结构设计将投资的子公司业绩纳入股份公司合并报表。


程娟,和君集团合伙人,福建和君富春投资有限公司财务总监