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文/曾乔


事件一:私有化退市潮
据统计,2011年共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市。2011年从美国交易所退市的中国公司总市值合计达到78亿美元,超过了同期中国公司在美国市场22亿美元的IPO融资总额。

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事件二:转换市场,中国旺旺市值涨10倍
旺旺控股1996年登陆新交所,市盈率估值15倍左右,成交量低迷;同年在香港联交所上市的康师傅估值一度高达40倍。由于旺旺集团90%的市场在中国大陆,董事长蔡衍明曾考虑A股上市,但需考虑大陆旺旺与台湾旺旺的剥离,涉及同业竞争问题,最终在私有化后的转板问题上,选择了香港联交所。

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和君解读

一、由于二级市场低迷,海外上市公司布局股权吞吐
2011年以来,虽然海外股指走势相对较好,但部分中概股被以muddy waters为代表的机构频繁做空,导致中概股走势普遍不理想。以纽交所为例,中概股目前估值较低大致有三种类型,一类是长期估值较低,交投低迷,流动性较差;以纽交所第一家国内中药企业同济堂为代表,市盈率估值常年低于10倍,交投活跃度低迷。二类是事件型被做空,短期股价波动剧烈;以近期新东方为代表,被浑水做空后,当日股价跌幅35%;再如已提出私有化申请的分众传媒,同样是经历浑水做空事件后,股价当日跌幅39%,此后估值一直未恢复到做空前的水平。三类是由于产业环境变化,导致业绩明显下滑,股价被市场抛弃;以赛维LDK及无锡尚德为代表,由于光伏行业行情急转直下,其市净率估值一路走低,从前几年的超过1倍左右的水平,逐步跌落到目前0.18倍PB左右,以至于收到交易所的退市警告。

二级市场股价低迷是多数海外上市公司启动私有化的关键。一方面,判断市值是否低估可为自身的股权吞吐带来投资机会,另一方面,通过主动积极的防御,可避免由于市值低估遭遇非友好的收购。复星国际曾在新浪与分众的股价低点启动过两次收购,分别在二级市场上收集了两家公司6.09%与13.30%的股权,对于复星来说,此举即可以作为财务投资亦可作为产业投资,上市公司稍有不慎则可能身陷被动。
所以,上市公司大股东或管理层通过自身现金调动能力或借助财团的资本力量推动私有化退市,是积极应对市值环境变化、布局资本战略的最有效策略之一。

二、利用退市机会完成业务与战略的结构调整
作为上市公司,所有相关的经营信息都会对其股价波动造成影响,此将导致两个后果:一是上市公司需要用更高的隐形成本完成市场沟通;二是由于二级市场流通性较好,投资者总是趋向于短期利益最大化。牺牲短期利益换取长期利益的并购重组或业务调整,都可能导致市场做出负面反应。尤其在熊市中,二级市场的关注点更多是聚焦于投融资项目的ROE、EPS等短期指标,一旦由于业务调整或定向增发摊薄了EPS,使得估值上升,投资者可能首先选择卖出股票,寻求估值的安全边际。其结果即是对于上市公司用短期利益换取长期利益的行为,换来的往往是股价的大幅下跌与更大的市场压力,甚至可能影响投融资进度。

若完成私有化退市,可降低企业业务布局与战略转型的交易成本,提高效率。阿里巴巴的私有化案例即是此类。2012年2月21日,阿里巴巴集团向联交所提出私有化申请,拟以190亿元港币,溢价55%完成私有化。阿里巴巴集团将其B2B业务作为上市主体,2007年于香港联交所挂牌,融资130亿港元,IPO市值1550亿港元,并以4500亿港元刷新港交所IPO最高冻结资金额记录。2011年以来,阿里巴巴B2B业务成长性较之前有所放缓,尤其是近年B2C、C2C与在线支付的增长加速;并且,考虑到对雅虎股权纠纷问题的处理,阿里巴巴集团最终选择通过以澳新、瑞信等银行的资本支持完成私有化。虽然阿里巴巴的IPO融资额与私有化成本接近,但考虑到几方面的影响:1、人民币对港币的升值;2、马云在2009年9月曾完成2亿多港元的套现;3、阿里巴巴在5年多的时间里,净利润从2.2亿元增长至17.1元,公司现金从4.4亿元增长至116.5亿元;阿里巴巴的私有化实质性回报巨大。

三、转板国内市场实现资本溢价
长期看,随着A股市场化改革推进与国际板等系列政策的逐步出台,海外上市企业退市后转板A股的机会将逐步成熟。退市后转板国内市场,其市值的溢价主要来自于四个方面:

1、市场周期决定估值中枢
当前部分启动私有化进程的中概股利用估值较低的时点契机,从私有化方案提出到完成退市,再到法律结构的调整,以及最终成功转板IPO,时间周期可能需要2年以上。目前A股指数2000点,未来国内资本市场逐步复苏与二级市场估值修复,有机会在高位完成IPO融资。时点判断是取得股权吞吐的关键,二次上市的企业可从资本市场周期的波动中获得高于退市时的资本溢价。

2、交易市场决定估值差异
2011年之后,虽然A股整体走势落后于海外重要市场指数的涨幅,但估值结构仍高于海外成熟市场。与海外市场的估值体系不同,由于发行体制与投资者结构等原因,A股的中小市值企业估值明显高于大市值企业,当前A股整体静态PE为11.89倍,中小板为23.69倍,创业板29.93倍,以民营企业为主的中小市值上市公司存在溢价效应,且明显高于美国、香港、新加坡等市场。同样作为幕墙行业前两名的远大中国和江河幕墙来说,远大中国2011年收入108亿,净利润8.5亿,江河幕墙收入57亿,净利润3.4亿,但两者市值分别为50亿与105亿,市盈率为4.8倍与31倍。此一方面促进了海外上市公司的私有化回归动力,另一方面也强化了国内上市公司的海外并购。

3、离岸折价决定估值修复
每个市场都有其所在区域的经济、政治、法律氛围而形成其自有的种种特点,尤其是较为成熟的资本市场。在海外市场挂牌上市的国内企业,由于自身公司治理结构、商业文化、法律体系等原因,导致认为中概股普遍存在信息披露不透明、商业模式不认可、法律结构不安全等情况,所以出现同行业的上市公司,在本地上市与非本地上市,交投方面会出现较大差异。相比离岸市场,上市公司在其主权国家的交易所上市,能通过更小的沟通成本,获得更高的溢价空间。

4、业务结构决定估值溢价
不同的业务模式在二级市场得到的估值水平不同,同样一个大行业中的不同细分行业也可能有较大差异。通过私有化机会,重组公司业务,以更具备产业竞争优势的业务结构实现二次上市,可以得到更高的估值溢价。其整合思路有有两个逻辑:一个逻辑是以产业链为维度,以整合产业的角度将同一产业链的上下游业务作为整合目标,提升盈利能力与抗周期能力;另一个逻辑则为分拆,通过对同一上市主体下不同的业务进行分拆上市,单一业务可比庞杂业务获得更高估值。

中概股私有化如火如荼,虽然也有南都电源私有化转板A股的成功案例,但短期私有化退市后的转板A股仍存在诸多不确定性。当前国内二级市场环境较为低迷,一方面,海外退市企业完成退市后需要对法律结构、会计规则等方面进行一系列的调整;另一方面,目前国内IPO环境变化较大,无论是政策方向还是市场气氛,导致当前存在大量的待IPO企业,目前已在证监会排队的企业已超过779家;并且,如浙江世宝等多地上市企业的IPO定价规则也可能给未来转板或多地上市企业在A股的IPO定价做参考,以限制较高的IPO发行价。总体看,海外私有化后回归A股还仍在较多不确定性,并可能存在较大的隐形成本。


曾乔 和君集团市值管理咨询中心分析师