文/王立

本文最初成文于2010年底,2011年修改之后节选部分发表于《时代周报》。当时的PE市场环境和现在已经有了天翻地覆的变化,成文时的2010年正是市场最高潮的时候,而现在由于宏观经济的不景气,PE也将迎来一个低迷期,但是很多结论并没有随着市场冷热的变化而变化,旧文新看,也颇有意思。

一、PE的市场格局

PE最基本的价值在于为企业提供生存发展所需要的资金,但是,一个PE要取得成功,决不能仅仅提供资金,还必须向被投资企业提供额外的附加价值,尤其是在当下中国流动性过剩的大环境下。因此,在PE市场上纯粹的财务投资者比较罕见,各家PE各有自身的特色,能向企业提供不同的附加值。以提供的附加值作为观察市场格局的一个角度大致可以把国内的PE分为以下几类: 

1、产业型附加值

所谓产业型附加值,指的是PE能够为被投资企业提供其发展所需的产业内资源,包括渠道、技术、人员、人脉关系等。这是很多产业型投资者通常的投资手法。以新希望的农业产业基金为例,他们现在正在全国范围寻找优质的乳业企业进行投资。目前已经投资重庆、云南、青岛、河北、湖南等多地的乳业企业,加上本身大本营四川,已经在乳业板块形成了全国性布局。在投资的时候,他们不仅提供资金,而且输出管理、提供专家(例如挑选优质奶牛)、提供政府关系帮助企业发展(例如申请农业部、科技部的各项补助基金)等。同时,他们的投资并不局限于在Pre-IPO这个时点,相反因为其在产业内的洞察力,更多的是投向了相对早期的项目。除了产业型投资者之外,很多外资基金也有类似的操作手法。例如红杉对风电产业的投资、IDG在电子商务领域等。他们可能一开始并没有产业背景,但是一个团队专注一个领域,投资项目多了,行业内通用资源的重复利用和被投企业之间的合纵连横也就自然产生了。 

2、通道型附加值

所谓通道,是特指在中国目前资本市场的非市场化环境下,在证监会实质掌握发审权力的条件下,企业要想上市所需要的必备资质、关系和人脉等资源。这种价值在Pre-IPO这个时点就显得非常珍贵,企业也愿意通过让渡股份价值的方式换取上述资源。但是在这个领域也是鱼龙混杂,主要可以分为阳光型和隐蔽型。 

阳光型的代表首推券商直投。券商直投在附加值上的主要竞争力有两点。第一,资金来源与券商,投资之后可以与券商形成绑定。在目前投行市场主要是有品牌的券商挑企业的大格局下,券商直投进场,既代表了券商对企业的认可,也让企业觉得放心。第二,企业在上市阶段可以利用券商的证监会资源。有这两把利器,券商直投在PE市场上可以说是异军突起。以国信证券的直投公司国信弘盛为例,09年才正式开始运作,当年就一口气投了20多个项目,投资金额超3亿元。到目前为止,已经有20多家被投资企业在创业板或者中小板挂牌上市,战果非常辉煌。 

所谓隐蔽型,主要指的PE的主要合伙人在证监会、发改委等权力部门具有大关系,能够帮助企业在上市过程中起到比较关键的作用,但是由于身份敏感,只能靠口碑传播,上不了台面。这类PE根据关系能量的大小,战绩参差不齐。运作得好的规模已经相当庞大,且未来将逐步走向阳光化。除此之外,还有大量名不见经传的,但是确有高人隐身幕后,在当下的行情里也有不错的斩获,例如前深圳市副市长武捷思挂帅的富海银涛。不过,在这个领域,也容易遇到诈胡的,包括一些现在做得还不错的,在起家的时候也是打着这个牌子四处忽悠的。 

3、区域资源型附加值

这类PE主要深耕一个或者几个主要区域,在区域内上下通吃,具有深厚的背景。在区域内的优质企业,基本都能拿下,因为它能给企业提供其所需要的区域型资源,例如地方政府关系、市场渠道等等。这类PE通常在全国范围内知名度不高,但是在当地名声响亮。其中优秀代表如苏州产业园区引导基金、天津滨海引导基金、浙商创投等。 

随着市场的火热和竞争的加剧,全国性PE也开始在这个领域布局,出现了两种新的趋势。第一,以深创投为代表的合作型模式。深创投利用国家政策,在全国范围内大规模与各省的创业投资引导基金合作成立新基金,到目前为止已经有20个左右基金发行成功。通过这种模式,深创投既和各地政府绑定,能有效利用当地资源,又扩大了自己的基金管理规模,一举多得。第二,以九鼎为代表的自建渠道型模式。九鼎从三年前的默默无闻到现在业内瞩目,主要的成功之处就是业务开发渠道下沉。通过人海战术,把业务开发人员广泛撒网到各个省一级的区域,与各地的资源型人物建立利益绑定机制,共同开发当地的项目。通过这种方式,九鼎挖掘了大量优质项目。值得注意的是,九鼎的募集资金也在采取这种模式,现在九鼎募集资金已经接近100亿。 

4、咨询型附加值

这类PE的合伙人主要从咨询或者培训起家,他们手上有大量的咨询或者培训客户,这些客户很大比例可以转化成为优质的拟上市企业。同时,由于咨询或者培训对企业的介入时点早,而企业由小到大的成长过程中,确实得到了这些咨询公司或者培训机构的帮助和指点,已经从个人层面建立良好的关系和感情基础,因此投资相对容易。这类机构的主要代表当然是和君资本,从09年11月起步到现在,已经迅速发展到累计管理资金30多亿人民币,投资了30多个项目。和君资本之所以能够成长得这么迅速,主要得益于和君集团在咨询领域十多年的深耕细作。在和君集团“一体两翼”的格局下,以“投入资本、改进管理、帮助成长、提升企业价值”的逻辑来指导具体的投资管理工作,通过与企业建立休戚与共、利益一体的紧密合作关系,为他们持续提供资本支持、管理提升及上市筹划、市值管理等系统解决方案。通过推动企业价值成长,从而实现投资价值增值,这是和君资本迅速崛起的一个关键。

二、国内PE的发展趋势

1、Pre-IPO仍有机会

30年中国经济的高速发展造就了目前大批优质企业的存在,它们都需要在资本市场上实现证券化。同时由于国内资本市场的发展缓慢,大量的企业都没有实现这个证券化过程。到目前为止,国内沪深交易所A股上市企业一共才2000多家。以中国目前的经济体量,对比美国、日本的资本市场,正常情况下上市企业应该在6000-8000家,如果加上OTC场外市场,应该超过万家。所以,还有大量符合上市条件的企业迫切地等待上市。市场也侧面验证了这一点。但是现在一二级市场之间的价差缩小,利润空间已经被大幅压缩,专注于Pre-IPO的投资机构需要转变以短平快攫取超额利润的指导思想,强化自己的专业团队,做好精耕细作的准备,根据自身的优势和特点,选择适合市场和自身的发展方向。 

2、新跑马圈地时代的来临

现在PE市场很好,项目很多,大家蜂拥而上,形成了新一轮的跑马圈地,与上世纪八九十年代的产业时代的跑马圈地有些类似,但是手法上已经大相径庭。正如引言中所述,之前是占山为王,比较粗犷,但是现阶段的PE投资只能是参与式的。就像一个成熟的果子,别人只能让一口出来,不能想着全吃了。待进入之后,培养好感情,再可以做一些PE高级阶段事情,例如并购重组。 

在当下,就应该积极的进入市场,做好投资组合,先把资源占住,然后再徐图发展。当然,也要有自己核心的打法和策略。否则只能赚一些机会主义的钱,形不成长远发展所需的核心竞争力。可以大胆预测,未来PE机构中的佼佼者一定是现在在行业深耕或者区域深耕的人。从本质上看,深耕只是手段,目的是绑定一批未来具有潜力的合作伙伴和资源。 

3、PE机构分化,细分市场为王

在这一轮PE热之后,市场上的机构会形成分化。如果中间再有一轮金融危机,这种分化会更快。PE市场也有赢者通吃的属性。未来,大部分机构会消失,少部分找到自己细分市场,形成独特竞争优势的机构会发展起来。现在已经有这种趋势。当下市场貌似乱哄哄,但是实际上还是有脉络可寻。以项目大小简单划分之后,会发现两个阵营泾渭分明。以中信产业基金、新天域为代表的拥有大关系背景的机构基本上只看大的(1亿以下标的不看),以质取胜,而以九鼎为代表市场化机构则是专攻中小项目,以量取胜。这和目前投行领域形成的中金中信做大项目,国信、平安、广发等做中小项目的格局颇有几分相似。 

4、未来往两头发展

据估算,现在市场中大约5000家以上的PE机构。在过去5年中,VC/PE投资了1-1.5万亿资金,究竟效果如何,真是要“几家欢笑几家愁”了。再往后,市场过了Pre-IPO为主的阶段之后,才能迎来高级阶段,也就是往PE产业链的两头延伸。一头是扎进行业里,对某个行业进行精耕细作,进行风险投资;另一头则是对市场进行梳理,优化组合资源,进行一些并购重组的事情。这个在美国这样的成熟市场里,已然如此。一方面硅谷集中了很多天使、风投,另一方面KKR、凯雷主要做一些并购和重组的大单子。 

王立,和君资本合伙人,wangli@hjcn。com。cn